文 | 听筒Tech
曾经的“大模型双雄”之一MiniMax，正在跌出光环。
在资本市场，MiniMax（00100.HK）的港股股价已经从最高点的1330港元，一路下跌到如今的230港元，总市值从约4100亿港元缩水到约720亿港元。
尽管7月14日收盘，MiniMax涨幅3.32%，报收230港元。但市场认为，反弹更多为超跌后的技术性修复，而非趋势性反转。
实际上，最近的MiniMax，始终没有好消息。无论是解禁洪流、M3定价争议，还是机构下调目标价，MiniMax的一系列连锁反应正在集中爆发。
但市场值得追问的，不是“为什么跌”，而是MiniMax的定价逻辑，究竟发生了怎样的根本性逆转？
过去半年，MiniMax从“大模型双雄”的光环中跌出，与另一家大模型公司，智谱的市值差距拉大至10倍以上。
7月8日、9日，两者解禁后，MiniMax创始人兼CEO闫俊杰和智谱创始人唐杰，先后发布了内部信。闫俊杰宣布个人“零薪酬”直至AGI实现，试图止血稳局；而唐杰，则高调启动“Touch High摸高计划”，全力冲击AGI下一高地。
同样是为了“激发斗志”，但这场内部信后，资本市场走出了两条路径。一边是智谱继续一路高歌，而另一面，MiniMax则“血流”不止。
闫俊杰未尝不想和唐杰一样“摸高”，但至少目前看来，会很艰难。
当然，故事并未终结，MiniMax未必没有翻盘的可能。但MiniMax也必须接受一个更严苛的审视标准，并在这个标准之下交出一份让市场满意的答卷。
MiniMax“止血”，智谱“摸高”
限售股解禁后，闫俊杰写了一封信。
7月10日，闫俊杰在内部全员信中做出了一个承诺，自即日起不再领取公司任何薪酬，直至实现AGI。
同时，闫俊杰宣布拿出个人名下、相当于公司总股本4%的股份用于团队激励，另设1%的专项基金支持开源社区。
然而，这个承诺利好，并未止住跌势。实际上，闫俊杰正面临一个巨大的转折点，而这封信的背后，则是MiniMax正经历自上市以来最剧烈的震荡。
7月9日，公司迎来首轮大规模限售股解禁，当日约1.46亿股、占总股本48.9%的股份解除流通限制。解禁当日，MiniMax收盘报297.4港元，单日暴跌17.98%。
更严重的是，MiniMax跌势未止。
7月13日，盘中一度大跌19.81%，股价触及217.8港元，甚至跌破上市首日的最低价。截至当日收盘，MiniMax报222.6港元，市值已从3月18日盘中创下的逾4100亿港元峰值，跌落至不足700亿港元。
7月14日港股交易中，MiniMax股价全天走势继续呈现出剧烈震荡的格局。开盘后不久，一度跌至209.2港元的历史新低，跌幅超过6%。
尽管报收230港元，但市场认为，MiniMax的反弹更多属于超跌后的技术性修复，而非趋势性反转。
图：MiniMax股价走势图 来源：东方财富 《听筒Tech》截图
有意思的是，就在股价暴跌的同一周，MiniMax宣布完成了一笔高达160亿港元的再融资。这场配售及可转债，吸引了亚太、欧洲与美国三大市场的二十余家国际机构认购。
一边是资本的“输血”救场，一边是市场的“失血”抛售。而闫俊杰的“零薪酬”宣言，更像是其试图用个人信用，为市场“止血”孤注一掷。
而不到一周之内，摩根大通两次下调MiniMax目标价，从300港元调至240港元，理由是担忧融资导致股权稀释效应。
戏剧化的翻转总是出其不意。要知道，这一幕距离MiniMax上市首日暴涨109%、市值破千亿，不过半年时间。
有人彻底分化，有人则扛住了压力。
与之形成鲜明对比的是，并肩上市的“大模型双雄”智谱，不仅稳住了股价，市值也在攀升。
7月8日，智谱首批股票解禁。7月11日，创始人唐杰发布了一封内部信，宣布启动“Touch High摸高计划”。他在信中提出，未来两年不追求短期的应用变现，战略性投入直指AGI的下一高地。
截至7月14日，智谱总市值维持在约7456亿港元，是MiniMax的10倍有余。而在半年之前，MiniMax的市值还是智谱的2倍。
市场分析指出，唐杰的内部信，更像是一篇面向未来的技术宣言，他系统阐述了智谱对AGI的理解。而闫俊杰的发言，则聚焦于创始人与团队的长期绑定，更像是在市场信心崩塌之际的紧急“止血”。
如此来看，谁在“补牢”，谁在“摸高”，一目了然。
MiniMax为何“跌跌不休”？
诸多分析认为，MiniMax的股价暴跌，是多重因素共振的结果。
“解禁是最直接的导火索。”业内人士杨哥坦言，“此次解禁股份占港股股本比例高达约63%，财务型的投资者占比超过三分之一。解禁前，公司实际流通盘仅约5%，供给量暴增，抛压可想而知。”
但比解禁更值得关注的，是M3的涨价风波。
6月1日，MiniMax发布旗舰模型M3。与此同时，公司将计费模式从按次改为按Token计费，最低套餐从29元跳涨至49元，且未提前通知用户。
“这一操作如‘先斩后奏’，瞬间引爆了社群。”开发者李明坦言。
“从M1就开始用MiniMax的API，一直觉得性价比还行。但M3这次涨价，完全没有任何提前沟通，后台直接改价，等于说项目做到一半，成本预算却突然翻倍。”李明告诉《听筒Tech》。
另有用户测算，同等任务下，使用M3，实际成本涨幅高达257%。
涨价之外，还有不少开发者直接提到了更具体的使用体验问题。
在社交平台，有用户表示，“MiniMax的API响应速度时快时慢，尤其是高峰期”、“做实时交互，用户体验是第一位的，仅这一点，不太敢把它用于核心业务。”
此外，MiniMax还被指在中外API定价上搞“双标”，国内定价高于海外，违背了国产大模型通常“海外更贵”的行业惯例。
花旗在报告中指出，M3模型定价争议及市场反应平淡，叠加负面情绪、用户留存，以及变现策略的不确定性，短期内将持续构成压力。
用户的诟病，一定程度上影响了M3的市场表现力。第三方评测机构Artificial Analysis Intelligence Index将M3排在主流模型第九，Chatbot Arena更掉到四十多名开外。
实际上，这些都指向一个共同的问题，“那就是MiniMax现在不仅贵，而且还没那么好用。”
那么问题来了，MiniMax到底怎么了？
杨哥坦言，深层的问题在于其商业模式的脆弱性。
仔细拆解MiniMax的结构，能看到其超过70%的营收来自海外C端产品，主要包括虚拟陪伴应用Talkie（国内版为“星野”）以及海螺视频。
图：星野智能体页面 来源：MiniMax官网 《听筒Tech》截图
但问题是，MiniMax的C端业务毛利率不高，仅为4.7%。那么，靠C端赚快钱，去供养昂贵的基座模型研发，这条路在算力成本持续攀升、价格战白热化的2026年，正变得越来越难走。
以2025年为例，MiniMax的收入0.79亿美元，同比增长159%，但研发费用却高达2.53亿美元。与此同时，MiniMax的全年亏损超128亿元。
从财务角度来看，这是一家典型的“高增长、高亏损”公司。
更糟糕的是，MiniMax的C端产品正面临监管收紧。
公开资料显示，2025年，Talkie因虚拟陪伴内容触碰未成年人保护问题，遭遇海外政策波动。另外，在国内，星野同样面临监管压力。
面对C端产品商业价值“见顶”，算力成本逐渐攀升诸多问题，MiniMax却偏偏选择了最伤用户的一条路，缺乏沟通、规则粗暴、定价双标，这直接导致大规模的信任危机。
随后，尽管MiniMax紧急致歉并推出补偿措施，但这种类似“背刺”开发者的行为，已对其技术普惠的形象造成了难以挽回的伤害。而在M3发布当天，MiniMax股价高开跳水，最终收跌近16%。
与此同时，资本市场对大模型公司的估值锚点，正在发生迁移。
“市场不再看故事与愿景，而是看商业化落地与盈利能力。MiniMax收入结构依然是低毛利的C端主导，高毛利B端业务体量尚小。”杨哥坦言。
“另外，Talkie月活在2025年四季度环比大幅下滑，这些都让市场重新审视MiniMax。”
还有希望“摸高”吗？
在产品端，开发者做了选择。但比开发者流失更值得警惕的，是资本市场的逻辑变化。
不可否认的是，2025年，收入翻倍、用户激增、海外扩张，市场十分愿意为MiniMax的“高增长故事”买单，这些指标也支撑着它的千亿市值。
但进入2026年，随着全球AI赛道进入淘汰赛阶段，机构的关注点已经从“增长有多快”，变成了“能活多久”以及“凭什么赚钱”。
那么，从这个维度审视MiniMax，问题就变得尖锐起来。
“不论是收入结构与成本结构的错配，还是越卖越亏的模式，在融资环境宽松时尚可维系，但在解禁后、融资难度加大的背景下，可持续性将备受质疑。”杨哥坦言。
实际上，MiniMax并非没有意识到C端的局限，并在2025年下半年以来，多次高调宣布进军企业服务市场，并发布了面向B端的M3企业版。
但问题在于，B端转型的窗口也很卷。
诸如，在企业级市场，MiniMax面临残酷的竞争。智谱凭借“模型即服务”的生态布局占据了大量政企客户，DeepSeek则以极致性价比切入了中小企业的长尾市场。
与此同时，字节、阿里、腾讯等互联网巨头的模型则以生态绑定的策略构筑了极高的壁垒。于缺乏生态优势，又没有价格优势的MiniMax而言，B端突破难度或远超预期。
当然，故事尚未终结。
一些市场分析仍认为，MiniMax还有一些筹码，它依然拥有超过4亿的全球月活用户，Talkie在海外仍是一款现象级产品，公司的现金储备，在完成160亿港元再融资后也相对充裕。
“关键看MiniMax能够迅速调整战略，做出实质性突破。”杨哥坦言。
比如，使用更透明的定价机制，更稳定的API服务，以及对开发者生态的真金白银投入，重塑开发者信任。
同时，在B端商业化落地方面，与其在大而全的企业服务市场上与巨头硬碰硬，不如在垂直行业（如游戏、社交、教育）中做出差异化优势。MiniMax在C端积累的用户理解能力，恰恰可以成为B端产品的价值。
尤其是，MiniMax手中还握着一张AI视频生成的牌。
今年5月，据外媒报道，中国AI团队在视频生成领域已经超越美国竞争对手。字节跳动的Seedance 2.0、快手的可灵，以及MiniMax的海螺，在视频生成质量与易用性上已超越OpenAI和谷歌的产品。
有创作者表示，会根据任务和成本在可灵、Seedance和海螺之间切换使用。高盛、美银、花旗三家国际金融机构在7月第一周同时给予MiniMax“买入”评级，核心催化剂正是即将发布的新一代视频模型。
图：海螺视频 来源：MiniMax官网 《听筒Tech》截图
此外，有消息称MiniMax正研发一款2.7万亿参数的大语言模型，内部暂称M3 Pro，最快或于今年三季度发布并计划开源，规模远超现有旗舰M3的4280亿参数。
“但一切的前提是，MiniMax必须接受一个更严苛的审视标准。它不能再用用户增长来掩饰亏损，用愿景来替代产品，也不能用创始人的牺牲，来转移对商业模式的拷问。”杨哥仍认为。
闫俊杰的选择是“我与企业共进退”，这是一个防守者的承诺，但事实上，市场更需要的是一个进攻者。
不可否认，MiniMax当然想和智谱一样，做一个“摸高者”，但它首先要做的，是想办法如何停止下坠，并快速逆风翻盘。
毕竟，走到这一步，“不登顶，就是失败。”
（文中均为化名。）
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